造紙行業重磅催化：造紙執行臨近+每年3月補庫存

　1）標準嚴格進口廢紙退運案例增多，擁有自主回收渠道的龍頭紙企受益

　　進口廢紙含雜率核查標準自2018年3月1日起將從1.5%下調到0.5%，2017年下半年以來進口廢紙退運案例顯著增多。

　　為滿足含雜率較為嚴苛新規的要求，需增加海外分揀工序，考慮到資本投入較大，擁有自主回收渠道的龍頭紙企優勢凸顯。

　　以玖龍、理文和山鷹為例，若假設50%的進口量需要加大投資，且投資金額為600元/噸，需分別在海外增加投資24/11/8億元，相比于其2017年EBITDA81/58/37億元的規模，具備短期加碼海外投資的能力。

　　2）廢紙缺口高價差維持，新增產能滯后助提價

　　供給端：預計2018年廢紙進口額降至約2000萬噸

　　2017年外廢進口量降至2572萬噸，2018年繼續下降。禁止未分揀廢紙進口（491萬噸）和取消廢紙貿易商資質（261萬噸），3月1日含雜率新規的實施或進一步減少進口額度，預計2018年廢紙進口額降至約2000萬噸。

　　需求端：年后單月行業庫存往往有50%的增長空間

　　根據行業經驗，因二月春節停產檢修，行業開工率僅為60%，紙企庫存天數通常在年前降至1-2周（正常庫存約15-20天）。年后伴隨產能陸續復工，單月行業庫存往往有50%的增長空間（約有160萬噸新增廢紙需求）。

　　價格端：內外廢價差或快速拉大

　　考慮年后外廢收緊力度可能更大，且同樣屬于廢紙需求旺季，預計內外廢價差有望達到甚至突破當期水平。

　　新產能：進度滯后，原料漲價推動紙提價

　　3）排污許可看競爭格局，龍頭成本優勢擴大

　　統計共有3073家造紙企業獲得排污許可證，存在廢紙需求企業有1669家，占比54%，排污許可證對應廢紙用量1.51億噸。

　　集中在廣東（3021萬噸/年）、浙江（2017萬噸/年）、江蘇（1583萬噸/年）和山東（1529萬/年）等東部沿海地區，廢紙需求和進口廢紙海關重疊度高，供給收縮影響較大。

　　4）相關公司：山鷹紙業及太陽紙業

　　預計3月1日含雜率政策嚴格執行后，國廢價格上漲將推動大小紙業盈利分化，龍頭紙業有望獲得更多外廢額度，退運率低于其他中小企業，擁有廢紙替代物能力，三條投資主線：

　　一是瓦楞箱板，A股龍頭山鷹紙業（354萬噸產能，外廢占比超過60%，噸紙盈利達570元）及港股箱板瓦楞龍頭公司

　　二是木漿系替代產能，龍頭太陽紙業（自主研發的纖維材料作為廢紙漿的替代品，成本更低且品質更優）

　　三是其他廢紙受益標的博匯紙業（護面紙在建產能50萬噸，下游石膏板需求穩定）